鹰觅眼|建发投资造假疑云
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鹰觅眼|建发投资造假疑云

来源:鹰觅房产 2023-07-12 11:36:04

没人会否认,这几年建发是房地产市场上最大的黑马。血拼抢地只是序曲,千亿逆势拿地才是王炸,土地市场成了建发最大的秀场。

如市场所想当然的,建发作为国内最大的供应链企业龙头,本来就资金雄厚财大气粗。然而,直到近日上交所的一封有关配股的问询函发下来,建发往日的高大形象才开始有所模糊。


【资料图】

真相或许早已露出端倪。在特殊的2022年,几乎国民经济的所有行业都遭到重创,数不清的中小企业倒闭关门,这基本是中国经济近三四十年来最悲壮的一次硬着陆。建发却是一个幸运儿,作为宏观经济几乎所有大类商品的参与者,它在财报里炫耀说,2022年是公司供应链业务最好的一年。

反逻辑的事情背后总有不为人知的秘密。只要细细研究一下就知道,建发的豪门故事其实很难自圆其说。

应收账款暗流涌动

供应链企业的应收账款至关重要,它们的特点是毛利率和利润率极低,同时受宏观经济波动影响巨大,一旦坏账集中出现,将会对利润加倍吞噬。

打个比方,有一亿货值的大宗商品,它的毛利润一般只有160万,净利润只有135万,而如果这笔账收不回来成了坏账,损失就是一个亿,是净利润的74倍。所以,供应链企业最怕坏账风险,因为实在亏不起。

造成供应链企业如此被动的关键原因,还是赚得太少了。作为商品流通的渠道和平台,这类企业的收入来源主要有两个:一是赚差价,二是赚服务费。但即便是龙头企业,因为完全竞争的行业属性和不可控的庞杂因素,想赚大钱也十分困难。利润不丰厚,就禁不起应收款增多导致的坏账冲减。

虽然建发在2022年遇到了“最好的一年”,但应收账款也增加了,达到了133亿,同比增幅60%。即便如此,133亿相对8300亿的营收,占比1.6%,依然属于低档水平,甚至还低于2019年的2.1%。这其中,建发还主动管理,将27亿的应收账款做成了资产支持证券,进行了出表处理,并因此损失了三个亿。其实,就算这27亿不出表,建发的应收账款规模相对来说依然很小。

同在艰难的2022年,建发就像活在另外一个折叠空间。然而,种种迹象表明,建发的应收账款并不像表面上显示得那么岁月静好。

供应链企业作为系统内中小企业融资平台,通常提供垫资、赊销等服务,即向上游购买货物,计入预付;同时向下游赊销,计入应收。供应链企业开具票据、信用证等情况较多,因此需要向银行缴纳一定比例的保证金,这就有了受限的货币资金。受限资金规模越大,就说明供应链企业为上下游代垫代付的规模越大,信用风险越高。

2022年,建发的受限资金是85亿,而同行业同属性的象屿股份只有49亿,前者比后者高出了73%,由此可见建发的代垫代付规模非同一般,相应地,应收账款会大幅增加。但正如我们现在看到的,它们只是微增而已。

不同寻常的还有预付账款和应收账款的对比关系(这两个会计科目都不是房地产重点科目)。一般情况下,头部供应链企业在细分领域内具有一定话语权,上游供应商在其货款支付方面很宽松,因此整体预付款规模会小于应收账款规模。而在这一项上,建发又例外了。从2018年到2022年,建发的预付款一直远高于应收款。2022年,建发的预付款高达365亿,而应收款只有133亿,二者悬殊巨大。

另外,2022年的营收额与销售和提供劳务获得的现金流匹配得太“完美“。除去房地产销售的影响,后者比前者高出1000亿,是应收款的7.5倍,二者比值为1.14。需要的特别提醒的是,这一比例是在宏观经济景气度高涨前提下运营效率的顶配级。

种种指标的异常或冲突,都在质疑建发应收账款的真实性。事实上,如果一家供应链企业经营遇到问题,最先有异相的就是应收账款。有的公司业绩造假,通常会在与坏账高度相关的应收账款上下功夫。

2017年,上市公司宁波东力以22亿元,并购了一家供应链企业深圳年富。并购完不久,年富业绩造假事件便东窗事发了。经调查发现,年富过去由于经营不善,导致有三家公司共3.2亿的应收账款无法收回。本来它们应该全部计提为坏账,但为了不冲减净利润,公司将这笔坏账隐藏进了对其关联公司的其他应收款中,从而达到了业绩造假的目的。

建发的应收账款表面风光,而实际暗流涌动。公司是不是真的出类拔萃,不管怎样都是一个需要验证的话题。这还要从建发的投资故事讲起。

造假长期股权投资规模

对纯粹的供应链企业而言,长期股权投资不是重要科目,一般在总资产中的占比不大。建发不一样,因近些年持续加大对房地产投入,扩大与同行合作开发范围,建发的长期股权投资逐年膨胀,财报显示的总额在2022年达到了245亿,已经和龙湖的规模相当。

然而,这并不是一个典型的励志故事,过程听起来有点难以置信,但确实发生了。2022年,建发虚增了一部分投资。确切地说,是将过去的投资重新再计一次。

莆田兆隽置业是2021年6月成立的建发合联营公司,合作方是融创,建发投资了两亿持股40%。这是一笔2021年的投资,然而到了2022年,它再一次出现在了投资名单里。像这样出现了两次的一模一样的投资,在2022年共有三笔,除了上面的莆田兆隽,还有泉州兆京置业和九江利阳。然而,当你觉得不过如此的时候,更厉害的还在后面——后两者的实际注资均为零。

这真是一个让人惊骇的发现。如果这三笔投资全部资金到位,那么2022年重复计入一遍,建发只不过虚增了三个亿的投资而已。而如果一开始投资资金就未落实,并且还拿出来重复计算,那么虚增的资本就成了翻倍的数额。事实上,在建发245亿长期股权投资的总盘里,至今仍存在一些未落实的投资。

对建发而言,虚增投资还有另外一层含义,就是在参股公司实际出资额上虚增额度。杭州铧裕企业管理有限公司成立于2022年,是建发持股51%的合联营公司。这个公司最出名的事,是它的控股子公司开发了杭州钱江新城的红盘建发华发江月望云。公司注册资本是32亿,建发实缴了不到8亿的股本,而对外显示却为25亿,足足虚增了超17亿。

一些案例仔细想想,建发为了虚增投资额着实绞尽了脑汁。目前位于北京昌平的名盘文源府,是建发和北京城建合作开发的项目。一开始,这个项目是建发在2022年花了33亿全资拿下的,北京城建是一个月后引入的合作方。

本来这只是普通万千合作的中一个,而建发和北京城建的合作公司开发了一个新玩法,搞了一个零元购——以零代价拿到了项目95%股权。按照实质大于形式的准则,建发在这个合作公司实际的投资额应该是15亿,剩下属于北京城建的投入是16亿。但正如后面所看到的那样,建发在合作公司上对外显示的投资额是33亿,整整虚增了18亿。

不管是重复计算投资、虚假投资,还是虚增投资额,最终结果都是扩大了建发的长期股权投资规模。仅粗略研究了一下2022年,就发现了以上至少40亿的虚增投资,占到了总盘子245亿的16%。由此估算,建发真实的长期股权投资规模不到200亿。

从合联营企业获得的投资收益也可以证实这一点。从2019年至2022年,建发的长期股权投资规模为55亿、83亿、146亿、245亿 ;投资收益分别仅为:2亿、2.7亿、7亿、9亿,明显与其展示的投资规模不匹配,尤其是2021年和2022年。

横向比较一下(建发长期股权投资额中房地产权重巨大,因此这一科目可以与房地产企业直接比较),滨江2022年的长期股权投资为143亿,比建发少了100亿,但合联营企业投资收益却高达22亿,比建发多出了13亿。还有龙湖,公司2021年和2022年的长期股权投资分别为267亿和290亿,与建发同属一个量级,而其对应的投资收益则为29亿和14亿,同样远高于后者。

建发长期股权投资里如果存在着大量水分,这就带来一个可怕的猜想,那些名义上花出去而实际并没花的钱,最后会去哪里?

其他应收账款的秘密

虚增长期股权投资的好处,除了可以将表内资金运作到表外外,还有一个好处是,可以负载较大规模的其他应收款。

其他应收款此时在这里出现,是不是很应景,之前说到的深圳年富造假案例,其他应收账款正是藏匿坏账的地方。

2022年,建发的其他应收账款规模高达670亿。在建发的业务群里,这个科目主要围绕房地产,反映的是公司借给合联营公司的款项,它与长期股权投资规模成正比例关系,长期股权投资规模越大,其他应收款总额相应也越高。而建发的异样很明显——只有100多亿的真实长期股权投资规模,却支撑着高达670亿的其他应收账款。

其他房企的数据可以反衬这种异样。2022年,万科的长期股权投资为1300亿,但其他应收款只有2700亿;滨江的长期股权投资为140亿,其他应收款也只有300亿。

如果建发将大量应收账款和坏账隐藏在了其他应收款里,这真是一件悲哀的事情。2022年,建发的归母净利润只有63亿,相对8300多亿的营收,以及高达几百亿莫名其妙的其他应收账款,如果悲观一些,巨额亏损或许只在咫尺之间。

值得注意的是,建发作为主业是供应链运营的龙头企业,存在典型的存贷双高现象。今年一季度末,建发的货币资金高达1100亿,有息负债1400亿,而近期又发起配股融资85亿申请。正是因为这种不正常现象,引起了上交所警惕,随即下发了问询函。

出现存贷双高现象一般有两个原因,如果不是资金被挪用,就是收入造假。账上明明有大量资金,却积极寻求配股,相信如果不是万不得已,建发不会出此下策。这一举动或许坐实了对公司经营作弊的猜想。事实上,建发的故事,远不止应收账款或坏账问题这么单一。

建发这几年突然提速房地产赛道背后,其实是自身供应链业务趋于恶化的现实。但没想到的是,在产业链最前端受阻后,绕到消费最后端的房地产依然遭遇了狙击。

疫情三年彻底打乱了房地产业的节奏,行业利润和制造业扯平,甚至还不时面临亏损。从2020年到2023年,建发在房地产存货方面的减值一共达到了86亿,占到了三年扣非归母净利润总和108亿的80%。这就是这几年建发猛攻房地产的真相。

当下,房地产业的经营逻辑正在发生迭代,未来只有开发和运营并重的企业才会有更多腾挪的空间。而如今,建发还在开发的老路上狂奔。

目前缺乏造血能力的建发主要依赖融资的借新还旧支撑。2022年,建发筹资金额高达2700亿,今年第一季度融资达到了760亿,尽管如此仍然资金饥渴。说到底,这是一个关于信用的游戏,只要信用还在,建发的游戏就可以一直玩下去。

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