新文化“星光”暗淡：并购、炒作难有果 新起点不能掩盖老问题

理想很丰满，现实很骨感。在杨震华的掌舵下，登陆创业板7年有余的新文化，在经历“积极”转型、“慧眼”收购、“跟风”热点等一系列运作后，经营业绩非但没有想象中的美好，反而出现了“反噬”效果——巨额商誉悬顶、业绩每况愈下、资金困境难解。

就在公司“四面楚歌”之际，实控人杨震华也欲抽身“退位”。

4月12日晚，新文化最新披露的定增修订方案显示，此前曾出面受让杨震华所持股份的张赛美，如今拟通过双创文化影视、双创宝励和文鹏投资参与定增。若定增方案如愿实施，张赛美将取代杨震华成为新文化的新实控人，杨震华直接和间接持股比例将进一步降至9.03%。

至此，经过一连串布局的张赛美有望拿下上市平台，“无心恋战”的杨震华也将完成谢幕演出。但新起点不能掩盖老问题，作为新文化的掌舵者，杨震华早期的错误决策令新文化因盲目转型陷入经营困境，回天无力后又不愿为之前的错误“买单”，也不再追求实业作为，反而投机取巧主动贴合热点、刺激股价，为后续减持撤退铺路。

纵观新文化上市后的运作历程，当外延并购“良药”变“毒药”后，公司大股东阵营借炒作推高股价反手套现的戏码不止一次出现。在此背景下，投资者不禁要问：行将换新主的新文化，会否再度成为相关方施展资本财技、逐利收割的平台?对“疲态尽显”的新文化而言，这究竟是新的起点还是旧的轮回?

事实上，新文化抛物线似的发展历程亦可看作一部分上市民企的成长缩影：在上市初期围绕主业稳健运作，但随着老板野心的增大、欲望的增强，开始寻求“野蛮生长”，不计后果地跨界并购、盲目收购，甚至不惜动用杠杆大肆投资而忽视了背后的种种风险。

基于此，对新文化运作历程的梳理盘点尤为必要。而与之经历类似的上市公司，其发展的起与落、兴与衰，看似偶然，但真是偶然么?

“花香”不再：转型不成反受累

熬过承诺期后，郁金香走上了“变脸”之旅，达可斯的净利润也大幅缩水，新文化经营业绩随之跌至谷底。

2012年，新文化于深交所上市，彼时主要从事影视剧的投资、制作、发行及衍生业务。

作为资本市场的新兵，新文化上市前后经营业绩表现一度很亮眼。财务数据显示，2010年至2014年，公司净利润分别落在3000万元、6000万元、9000万元、1.1亿元、1.2亿元区间，这期间业绩年年增长。

转折点在2014年，在影视业务增长乏力的背景下，新文化开始将目光投向新产业。当年6月，新文化披露重组草案，拟掏15亿元资金买下郁金香和达可斯各100%股权。高价并购的代价是：收购郁金香形成的商誉为7.51亿元，收购达可斯形成商誉2.32亿元。

交易对方彼时承诺，郁金香2014年至2017的扣非净利润分别不低于6916万元、8604万元、1.08亿元和1.33亿元;达可斯同期的扣非净利润分别不低于2310万元、2750万元、3312万元和3974万元。

新文化对此次并购一度很有信心。公司在2014年年报中称，郁金香是国内进入行业较早、规模领先的户外LED大屏幕媒体运营商，达可斯则占据了东北三省众多商圈的LED大屏。殊不知，一次信心满满的转型运作，却给新文化日后的经营困境埋下了伏笔。

与很多承诺期过后“一地鸡毛”的并购案例类似，郁金香和达可斯在纳入初期的确助力新文化实现了业绩的大幅增长。2015年，新文化净利润同比翻倍。

但这仅仅是昙花一现。2014年至2016年郁金香虽“踩线”完成了业绩承诺，但还未过承诺期，郁金香在2017年就开始“变质”。数据显示，郁金香当年实际净利润完成额仅为9800万元，与承诺额相差3500万元。受郁金香拖累，新文化2017年净利润上市以来首次同比下滑。

熬过承诺期后，郁金香更是走上了“变脸”之旅。2018年及2019年上半年，郁金香的净利润分别是-3538万元、2267万元，已看不到过往“优质资产”的模样。同样，达可斯也是在业绩承诺期完成任务后突然“迷失方向”。数据显示，当了4年“好学生”的达可斯在2018年的净利润缩水至1165万元。

收购标的业绩变脸后，新文化经营业绩也跌至谷底。据披露，2019年公司净利润亏损额高达8.64亿元;2020年一季度，公司净利润预计为369.87万元至1109.61万元，同比下降70%以上。公司称主要是计提资产减值准备及商誉减值准备所致。

并购标的接连“失色”，商誉减值当然无法避免。根据公司回复深交所关注函的相关表述，公司2019年对郁金香及达可斯拟计提商誉减值约1.6亿元。由披露可知，2017年公司对郁金香计提商誉减值准备1069.44万元，2018年对郁金香和达可斯计提商誉减值准备4262.94万元。根据公司在定增修订稿中的披露，未来还将继续于每年年末对商誉进行减值测试。

这是否意味着：早期并购所埋下的“暗雷”，未来几年还可能炸响?

“星光”暗淡：并购、炒作难有果

传统业务颓败的新文化，在“蹭热点”方面却有独到之处，其“低成本炒作股价”的运作思路一览无余。

在2016年经营业绩显露危险信号后，“不甘寂寞”的新文化管理层并未从中反省，反而在外延式并购的道路上越走越远。这一次，新文化将目光锁定在了“大IP”周星驰身上。

2017年1月和2018年9月，通过两次对外投资，新文化以超过14亿元的价格拿下周星驰旗下PDAL的控股权，进一步巩固与周星驰的绑定效应。

根据业绩承诺，2016财年至2019财年，周星驰承诺PDAL将分别实现不低于1.7亿元、2.21亿元、2.87亿元和3.62亿元的扣非净利润，合计10.4亿元。如今，行将又到“算账”的时刻，虽然PDAL已完成2016-2017/2017-2018 财年承诺利润，但剩下的承诺缺口能否按质完成，仍存变数。

去年2月，新文化收购PDAL完成后的首部周星驰电影《新喜剧之王》登陆春节档，但却遭遇滑铁卢，约6.3亿元的票房成绩与此前的《美人鱼》或《西游降魔篇》系列电影差距不小。而新文化参与发行的另一部电影《追龙2》，在去年6月上映后更是票房惨淡，仅3亿元出头。

整体来看，公司广告业务因并购踩雷一蹶不振，最初的影视业务也深陷泥潭。有行业人士认为，影视业务属于新文化的传统业务，但近年来受制于“一剧两星”政策，电视剧整体市场处于供大于求状态，同时网络剧崛起也切分了部分电视剧市场。

财报显示，2018年公司影视业务收入为2.71亿元，同比下降44%。2019年上半年，由于影视项目未能在报告期内确认收入，该部分业务的营收更是不到2500万元，同比大幅下滑。

除前述电影业务遭遇滑铁卢，新文化的电视剧业务也停滞不前。记者查阅新文化2017年年报，彼时公司称电视剧《天河传》和《大富翁》，以及与爱奇艺签订的电视剧《美人鱼》和网络剧《西游降魔篇》等四大IP作品，计划于2018年开机。然而近两年时间过去，在新文化2019年三季报中，前述4个作品依然停留在前期策划阶段。

传统业务颓败的新文化，在“蹭热点”方面却有独到之处。就在网红概念被市场热炒之际，今年1月15日晚，新文化宣布已与美腕进行合作，合作期限2020年1月1日至12月31日，而美腕正是网红李佳琦所属公司。

该合作计划一经对外公布，新文化股价就迎来连续5个涨停。但在新文化发布合作方案第二天，深交所的问询便“拍马赶到”，公司的相关回复则显得避重就轻。

比如，在回复公司是否存在炒作股价的动机这一问题时，公司简单回应称，此次合作仅为双方初步达成的合作意向，协议的签署不会对美腕与其他合作方的合作构成排他性，双方后续是否签订正式合作合同取决于各自的实际业务需求。

仅凭一纸简单的、非排他性的合作意向来迎合市场热点，新文化“低成本炒作股价”的运作思路一览无余。

“旧戏”重映：高位套现成绝活

从运作时点来看，渠丰国际2月26日协议转让股份的交易，恰好是在新文化贴网红热点股价大涨之后，实现了高位套现。

在被监管机构质疑存在潜在的炒作股价动机后，今年2月26日，新文化控股股东渠丰国际(杨震华控制)依旧“我行我素”，以5.32元/股的价格将其持有的4031.3万股股份(占总股本5%)协议转让给陈颖翱。

按照渠丰国际表述，其减持股份是为支持上市公司发展，缓解公司短期资金压力，进而通过此举帮助公司储备资金渡过难关。暂不论其表述是否站得住脚，但从运作时点来看，本次交易恰好是在新文化贴网红热点股价大涨之后所实施，实现了高位套现。

巧合的是，在新文化“绑定”周星驰时，也出现过类似的一幕。

2017年1月3日晚，在披露收购周星驰旗下公司股权的同时，新文化还披露了第二期员工持股计划。公告显示，该计划合计规模为3亿元，包括实控人杨震华在内的董监高及核心员工共202人，合计出资1.5亿元，并由控股股东提供担保，以1:1的比例融资借款1.5亿元。

3周后，该员工持股计划便迅速完成股票买入，然而获得的股份几乎都是来源于渠丰国际的定向转让。

据披露，渠丰国际于2017年1月26日通过大宗交易的方式向该员工持股计划定向转让1594.56万股，转让均价为17.5元/股，转让金额为2.79亿元。同时，该员工持股计划又在二级市场少量买入了部分股权。

有意思的是，就在上述大宗交易完成后，新文化股价一路走低，截至2018年7月3日，该员工持股计划所持有的新文化股票已全部出售，除权后当天的股价较员工持股计划买入价跌幅超过五成。可见，员工持股计划成为了大股东相对高位减持的“接盘侠”。

“公布一堆利好消息给投资者画饼，紧接着推出员工持股计划，控股股东转头将所持股份向员工持股计划进行定向减持，如果没动一点歪心思，这些操作不大可能在极短的时间内集中发生。”有资深市场人士如此分析。

再看公司最新定增的认购方也并非“陌生人”。2019年7月下旬，渠丰国际还将其持有的5555.56万股股份(占公司总股本的6.89%)协议转让给拾分自然，转让总价不超过2亿元。而拾分自然以及参与最新定增方案的认购对象双创文化影视、双创宝励和文鹏投资均是张赛美控制的企业。

据披露，双创文化影视、文鹏投资和双创宝励的成立时间分别是2019年9月2日、2019年1月21日、2015年10月14日，其中前两者成立后一直未实质开展业务。

天眼查信息显示，双创文化影视、文鹏投资和双创宝励的基金管理人/关联方所管理的上海双创文化产业投资中心(有限合伙)，其背后的股东还出现了海航系旗下的资本运作平台渤海国际信托。

对于接盘方背后错综复杂的股权结构，深交所也发出关注涵进行追问。关注涵要求公司说明上海双创文化产业投资中心(有限合伙)是否间接出资参与本次非公开发行，以及如何保证张赛美对新文化控制权的稳定性。

“临阵”撤退：折腾一圈欲甩手

外界怀疑：公司实际控制人杨震华此前实施的减持，“帮助上市公司渡过难关”是否只是一个幌子?杨震华是否早已设定好了这一退路?

当一连串看似美好的运作布局迟迟未能“开花结果”、隐患接连暴露后，债务问题也不可避免地“找上门来”。

去年5月底，新文化披露了评估机构对公司2016年8月发行的“16文化01”公司债信用跟踪评级公告。公告显示，“16文化01” 公司债发行规模为10 亿元，期限为5年(附3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权)，票面利率为4.49%。2019年8月5日为回售日，而截至2018 年末，公司非受限货币资金为3.4亿元，若投资者选择回售规模较大，公司流动性无疑将面临较大压力。

1个多月后，新文化“16文化01”投资者回售申报情况公告显示，7月8日至10日，回售有效登记债券数量757.58万张，合计金额为7.92亿元。

为缓解回售带来的资金压力，新文化决定将债券利率由4.49%提升至8%。去年8月的公告显示，最终有效申报回售数量降至511.6万张，合计金额为5.35亿元。

不过，上述“救急”之举并不能掩盖新文化的资金危机，而公司控股股东随之也以“向上市公司输血”的名义开始大肆减持。通过一系列减持，加上去年7月与张赛美旗下拾分自然的股权转让，渠丰国际将合计2.5亿元一并借给新文化专项用于兑付2019年8月5日到期回售的“16文化01”债券。

新文化资金链压力究竟有多大?据披露，2017年、2018年、2019年前三季度，新文化的应收账款分别是8.36亿元、5.54亿元、4.27亿元。但进一步来看，2017年公司应收账款无法收回而转换成坏账损失计提约1.05亿元，2018年约1.57亿元，而在今年2月4日的相关回复中，这一数字在2019年末已急增至3.86亿元。

公司对此也承认，受宏观环境和文化内容、广告媒介方式的变化和挑战，公司所处行业受整体市场环境影响，加之下游客户回款速度放慢，个别客户债务出现逾期违约现象，经公司多次催收仍未回款，信用风险显著增加。

不过，在张赛美取代杨震华行将入主新文化的预期下，外界也产生了新的怀疑：公司实际控制人杨震华此前实施的减持，“帮助上市公司渡过难关”是否只是一个幌子?杨震华是否早已设定好了这一退路?

换一角度而言，也正是在杨震华的掌舵下，新文化从一家从事影视剧投资、制作的潜力公司，“发展”到如今债务累累、资金紧绷，留下一堆“烂摊子”后，已大举套现的杨震华又欲抽身而退。

“很多民企老板都是这样，上市后折腾几年，激进运作，投新产业、进新领域，只看到虚无缥缈的前景，没看到潜在的风险隐患，等到实在玩不转了就套现走人。他们尝过了资本运作的新鲜，也享受了证券化带来的溢价套现，跟中小投资者相比，他们哪里是输家!”有市场人士对此称。

在创业板注册制改革预期强烈的背景下，经营惨淡、劣迹斑斑、前途未卜、缺乏核心竞争力但市值仍在40亿左右的新文化，对于外来资本究竟有何吸引力?潜在的新主究竟有何盘算，是在做“善事”还是在酝酿新一轮花样运作?本报将持续关注。