科创板巧解“减持题” 希望寻求一个有利于市场稳定运行的“最大公约数”

随着科创板试点注册制改革渐次深入，首发股份如何有序流通、创投基金如何循环流转、如何引入增量资金等一系列“必答题”，在全新的减持规则中找到答案。

4月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则(征求意见稿)》(简称《实施细则》)。科创公司股东除可以按照《科创板上市规则》已经规定的方式减持股份外，还可以通过非公开转让、配售方式，向符合条件的机构投资者转让首发股份。

不落窠臼，不拘一格。尽管科创板上市规则中已经明确将“非公开转让”作为一种减持方式，但只见概念，未有轮廓，自然也没有细节。直到上周末“揭秘”，市场才算一览全貌，知其迥异之处。而在解读规则具体条款的同时，关注者自然也有疑问：为什么要在现行的路径之外“另起炉灶”?为什么选择以非公开转让的方式化解这个问题?这个方式好在何处?

第一个问题的答案，是改革职责所系。2017年5月实施至今的现行减持规则，通过限制不同减持主体的减持规模、锁定期和减持节奏，有效控制了减持股份短时间内向二级市场“倾泄”，大股东“割韭菜”问题得到有效遏制。时至今日，以问题为导向的现行减持制度让原本汹涌的大股东减持潮水退去，但从动机解决角度来看，减持制度的设计远未到“完成时”。只要大股东股权高度集中、高估值、散户二级市场参与度高等问题长期存在，减持矛盾就如影随形，这从今年一季度市场短期回暖时概念炒作重起波澜，减持“蠢蠢欲动”中可见一斑。

科创板作为改革试验田，对股东减持制度的设计，如果只是守现行减持制度之“成”，固然亦可，但却要直面现实环境下客观存在的股东减持需求，走出创新资本需退出才能循环利用的“通路”。而前期政策吹风和再融资新规对减持制度的态度变化，都流露出在当前环境下，继续通过控制减持规模和节奏对减持进行放松或收紧，其拓展余地已经有限的“潜台词”。

在求解高效有序的减持制度这个问题上，另起炉灶是资本市场深化改革的必然要求。非公开转让制度改变了以竞价交易为主的单一减持路径，创设了一条由市场化博弈为主的新路，是对A股减持制度改革的大胆探索和尝试，更是对资本市场改革决心和魄力的展示和有力实践。

第二个问题，为什么这个选择会是非公开转让，它是否适应现实土壤的需求?其实，这一脱胎于美股“转售”制度的新生物并非“从天而降”，它同现行减持制度是出于类似机理的“同款”，配合作用之下市场化导向更明显。在现行减持规则发布之时，曾有观点认为，尽管同美国144规则(公开市场减持)的“慢走式减持”并不完全相同，两者仍有异曲同工之处：通过规范董事、大股东等优势股东在公开市场的股份减持，强化信息披露责任，防止其利用持股优势、价格优势和信息优势向二级市场短期内倾倒股份，损害投资者利益。但不同之处也十分明显，境外市场在规定“慢走”的同时，也给出了另外两条途径：老股注册后公开发行(即存量发行)和向合格投资者的非公开转让。它们同144规则一起，构成了美国市场的“转售”制度，通过疏堵结合的方式，综合形成了市场化的减持约束机制。诚然，美国这套制度的有效有赖于其长久的实践积累以及市场的估值、机构投资者参与度高等因素。但历史的经验和A股市场化改革方向告诉我们，疏通减持的“堰塞湖”不能只靠一条水渠。在现行减持规定已经借鉴了144规则并且行之有效的前提下，何不尝试接着现成的经验开闸引流?开辟非公开转让制度，顺理成章地成为这条疏导大额减持需求的“新渠”，是减持的市场化解决之道的应有之义。

第三，科创板的非公开转让制度好处在哪里?它固然要有“呼应”，但更应具有“突破”，即它的市场化体现在何处?记者初步梳理，主要体现在以下几点：一是不再限制减持的比例和节奏。同当前减持规则中竞价交易的“3个月1%”相比，股东减持的择时能力更强，更富效率;同大宗交易的“3个月2%”和“8折限制”相比，除没有比例、时间的限制，还增加了底价7折的优惠，更有利于交易达成、深化博弈。二是“启动”不设硬性规定，更加市场化。

相比协议转让单一受让方至少需买到5%以及市价8折的价格限制(参照大宗交易)，除底价7折外，非公开转让的主体还可以“多对多”——出让方“启动”门槛要求只需1%，且对出让方持股比例及受让方资金实力均不作硬性规定。三是非公开转让的实施可由券商组织，出让方可以对接更多机构投资者。如果机构投资者拥有与优势股东同台博弈的意愿和能力，能够识别股东的大额减持意图，并据此给出上市公司股票的合理定价，受让方套利空间会被进一步压缩。如果多数机构投资者的持股意图并非短期的交易套利，而是具备一定长期投资理念，持股期限差异化，则不会出现锁定期结束集中抛售的情况，稳定二级市场股价。这些都有利于达成双赢效果。

这个突破性尝试得到的答案是否理想，有赖于市场各方的尽职努力。科创板试点注册制肩负着“试验田”的改革重任，重点在“试”。《实施细则》既然重新定位了减持制度，尝试在科创板建立形成有序高效的减持机制，那么这套全新的市场化“考题”，考验的是各方市场主体是否归位尽责，各显其能。希望这次的尝试，能够为减持制度寻求一个有利于市场稳定运行的“最大公约数”。