“递进式”监管组合拳重塑再融资生态

5月31日晚间，绿景控股宣布申请撤回定增申请文件，成为减持新规实施后的首个调整定增计划的案例。稍晚时候，内蒙华电宣布终止定增，转而启动可转债发行。对于变动原因，两家公司均提及：政策法规、资本市场环境等已发生较大变化。

经历了几年的快速膨胀后，万亿定增市场在今年遭遇“骤变”。继2月出炉的再融资新规后，证监会于日前发布实施修订版《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(下称“减持新规”)。在对过桥减持、精准减持、恶意减持、清仓式减持等行为予以制约的同时，也将非公开发行股份的减持纳入监控范围。

“定增市场将告别‘制度套利’，进入更加健康、更加公平合理的时代。”在业内人士看来，经历了前几年的爆发式增长，定增几乎成了股权再融资的代名词，2016年，定增占市场整体股权融资的比例已高达80.05%。毋庸置疑，快速兴起的定增为上市公司提供了便捷的融资渠道，但一些不利于市场健康发展的现象也在滋生，过度融资、差价套利等行为并不罕见。

监管层已然注意到了这一情况，由再融资新规、减持新规(以及去年发布的重组新规)所组成的一揽子监管措施，对定增形成了全面制约，压缩制度套利，缓解市场压力，而这也将最终推动再融资生态的重塑。

一些公司知难而“变”

对定增审核反馈意见的回复此前已经延期，绿景控股又在5月31日召开了董事会，决定干脆撤回定增申请文件，待调整方案后重新申报。

尽管将撤回原因笼统地归于“相关政策、资本市场环境等已发生较大变化”，但在证监会宣布减持新规后次日便发出召开董事会的通知，并在5月31日作出“撤回”决定，很难不让市场将绿景控股此次调整定增方案与减持新规相关联。

回溯此前公告，绿景控股于2015年9月2日发布定增预案，其后几经修改，最终确定按照10.89元/股的价格，向天安人寿、上海纪辉等八名投资方发行6.16亿股，募集67.12亿元资金投建北京明安儿童医院等项目，从而全面转型医疗服务行业。

根据最新收盘价(14.07元/股)，绿景控股的市值仅为26亿元，但其意图定增募资67.12亿元，颇有“超比例融资”之嫌。不过，由于方案被受理时间较早(今年1月)，已“躲过”再融资新规。此外，也尚未出现价格倒挂的情况。

然而，减持新规的出炉，却可能令拟斥巨资参与定增的资金方备感压力。以天安人寿为例，其原拟斥资21.19亿元参与定增，从而获得定增后上市公司24.29%的股份，该部分股份锁定期为三年。根据减持新规，天安人寿要想实现退出，至少要在已有的三年限售期上再加一年多，相当于持股时间被拉长了近50%。

调控“进”“出”两端

“目前来看，监管层调整再融资市场使用的是一套‘组合拳’，此次减持新规落地，或意味着调整初步完成。”沪上某私募人士告诉记者。

2月17日，证监会发布修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》，以及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(统称“再融资新规”)。据介绍，再融资新规的监管点主要集中于定增的发行、实施阶段，用“定价基准日只能是发行期首日”、“拟发行股份不得超过发行前总股本的20%”、“距离前次募资到位日原则上不得少于18个月”等硬性要求，挤出定增前期、中期的套利空间。

“此次，减持新规则是对定增退出阶段予以限制，设立多重退出时限，拉长持股时间，使参与者无法一走了之。”上述私募人士认为，“进”、“出”两端均被锁定，倒逼资金重新审视定增参与机会，更加关注标的公司本身的成长性，而依赖非快进快出的制度套利。

事实上，对于定增市场的调整早在2016年便已有端倪，被称为“史上最严”的重组上市新规就取消了借壳的配套募资，从而斩断原本赢家通吃的“局内人”利益链。市场对定增的看法也由此渐趋理性、冷静。

定增市场显著降温

“自再融资新规出台以来，定增市场降温明显，由于价格倒挂等原因，部分公司拿到了定增批文，都无法按计划推进方案。买了就套的定增，谁会参与呢?”北京某熟悉定增市场的机构人士表示，如今，减持新规又延长了定增股的锁定时间，进一步降低了资金参与的积极性。

上证报资讯统计数据显示，根据最新收盘价计算，目前有91家上市公司已过会的定增方案遭遇价格倒挂，部分方案的倒挂幅度甚至高达40%，其中不乏早在2016年就已拿到批文的公司。

面对股价倒挂，有公司已经选择了放弃，典型如新时达，公司今年3月21日披露，自2016年3月28日收到证监会的核准批复后，公司已完成发行股份购买资产相关事宜的办理。但由于公司股票价格一直较配套募集资金的定增发行价格有一定差距，公司未能在核准文件有效期内完成发行股票募集配套资金事宜，遵照证监会的核准文件，批复到期自动失效。

一边是定增新项目明显缩水，另一边，已认购定增者也备受煎熬，与去年定增市场极度火热、大量资金涌入反差明显，目前相当一部分定增认购者面临浮亏，个别上市公司的股价甚至较定增发行价下跌了约40%。

据记者了解，由于前期参与定增的产品表现较差，机构投资者已经很难发出新的定增产品。曾计划投向定增市场的产品也大多调整方向，转向二级市场或其他领域。

转向何方？

自2014年开始，定增市场进入了快速增长期，2015年和2016年，定增的融资规模分别为1.23万亿元和1.69万亿元，参与定增的投资机构家数分别为813家和814家。而在2010年至2013年，年定增融资规模基本都在3000亿元左右。

在投行人士看来，对于大多数上市公司来说，资本市场的融资功能依然非常重要，尤其是开拓新业务、收购新标的，都需要外部资金的支持。定增由于要求门槛较低、发行较为便捷，被上市公司所青睐，在最近几年快速膨胀。

如今，在监管的频频发力下，定增市场的腾挪空间明显缩小，那上市公司的再融资又将转向何处呢?

据记者了解，可转债、优先股、配股等此前相对受“冷落”的融资工具正重回上市公司视野。有投行人士表示，此前定增门槛低、易操作，没人愿意做可转债，现在定增收紧，可转债有望成为替代部分定增的热门融资方式。

如5月31日晚间，内蒙华电宣布，由于近期再融资政策法规、资本市场环境、融资时机等因素发生了诸多变化，公司决定终止此前筹划的定增方案，转而启动可转债的发行方案。根据公告，可转债拟募资规模为19.11亿元，与此前19.67亿元的定增募资规模基本相当。